外為市場では、ドル／円＜JPY=EBS＞が１１５円を割り込むような円高進行となれば、日銀に対する追加緩和期待が高まるとの見方が多い。しかし、その効果については、量的・質的金融緩和（ＱＱＥ）の第１弾や第２弾のような持続力は乏しいとの指摘も出ている。

現在のリスクオフの「震源地」が海外であるほか、日銀の政策に対する打ち止め感も出やすいためだ。黒田日銀は難しいかじ取りを迫られることになりそうだ。

＜ドル１１５円割ると「真空地帯」に＞

年初からリスクオフの波が押し寄せ、円高・株安が止まらない。年明けのドル／円はするすると１１６円半ばまで下落。１１８円台に反発する場面もあったが、２０日には一時１１６円を割り込み、１年ぶりに１１５円台へ突入した。

１２月の日銀短観によると、２０１５年度の企業のドル／円想定為替レートは、大企業・製造業で年間１１９．４０円、下期は１１８．００円となっている。現在の水準は下期水準を割り込んでいるが、１─２円程度の円高であり、企業業績に与える影響も限定的だ。「現時点で日銀追加緩和の必要性が高まっているわけではない」（外資系投信ストラテジスト）という。

しかし、昨年末に１２０円半ばだったドル／円は、わずか２週間で４円以上水準を切り下げた。来週末の日銀金融政策決定会合に向けて再び１１５円方向に下押し圧力が加わることになれば、「政府・日銀も１カ月で５円近く円高が進むことをスピードとして許容できないところがある」（邦銀）として政策期待が高まりやすい。

チャート上では、昨年１月１６日に付けた年間安値１１５．８５円、１４年１２月１６日の１１５．５６円が下値めどとして意識されている。それらをすべて下抜け、心理的節目の１１５円も割り込んだ場合は、しばらく節目が見当たらない。みずほ証券のチーフＦＸストラテジスト、鈴木健吾氏は「１１５円を割れたらストンと１１０円を目指す展開もあり得る」と話す。

＜吹き荒れる「逆風」＞

問題は、実際に追加緩和を実施した場合、これまでのように円安を促す効果があるのか、市場でも疑問視する声が出ていることだ。

ひとつはドル側の理由だ。ドル高／円安予想を支えているのは、米国の利上げが継続され、日米金利差が開くとの見方だった。だが、世界経済の減速懸念が強まる中で、１２月米小売売上高などがさえず「市場の唯一の心の支え」（バークレイズ銀行の為替ストラテジスト、門田真一郎氏）であった堅調な米経済見通しが揺らいでいる。

さらに足元のリスクオフは中国や中東（原油安）が起点となっている。「日本の努力でどうにもならない部分がある」（１９日の会見での甘利明経済再生相）と言えよう。

上田ハーローの外貨保証金事業部次長、森宗一郎氏は、日銀が単独で動くことについて「外海の荒波をそのままに、琵琶湖の波だけを治めるようとするもの」と指摘する。仮に日本、欧州、米国が協調して臨んだとしても、中国と原油が発端のリスクオフを食い止められるかは読み切れないという。

１３年４月４日に決定され、「バズーカ」と呼ばれたＱＱＥ第１弾は、ドル／円を９３円から１０３円まで約１カ月半で約１０円押し上げた。１４年１０月３１日の第２弾の時も、１０９円から１２１円まで約１カ月で約１２円上昇した。

しかし、今回、「逆風」が吹き荒れるなかで、ドル／円を１１５円付近から１２５円まで押し上げるのは容易ではない。

＜手詰まり感台頭なら円高も＞

さらに警戒されるのは、追加緩和を行ったことで「打ち止め感」が強まる場合だ。

追加緩和のメニューとして、市場が予想しているのは、国債買い入れ額増額、国債買い入れ平均残存年限延長、ＥＴＦ（指数連動型上場投資信託）やＪ─ＲＥＩＴの買い入れ増額、など。

しかし、国債保有の年間増加ペース８０兆円を仮に１００兆円に増額すれば、償還分の乗り換えも含めると１４０兆円の買い入れが必要になる。来年度のカレンダーベースの国債発行額（短期国債除く）は１２２兆円程度の予定であり、大幅に上回る。銀行など金融機関が国債を売却しなければ、達成は容易ではない。

さらに国債の代わりにＥＴＦなどリスク資産の買い入れ額を増額させても「国債買い入れ限界説」が強まりかねない。付利引き下げやマイナス金利導入などは、これまで否定的だった黒田東彦総裁の発言と矛盾を生じさせ、これも「限界説」をあおる可能性がある。

ドル／円は、日経平均株価＜.N225＞にのような大崩れはしていないものの、投機筋のポジションはすでに第２次安倍内閣発足後初の円買い越しに転じた。日銀追加緩和でも円安が進まなかった場合、アベノミクス政策は大きな岐路に立つことになる。